O documento Corporate Investment and the Real Exchange Rate, divulgado no segundo semestre de 2017 pelo Fundo Monetário Internacional (FMI) procura cobrir uma brecha no debate econômico sobre os canais microeconômicos de transmissão da política monetária, em especial os efeitos da taxa de câmbio sobre as empresas não financeiras. Mais precisamente sobre os efeitos que o aumento da rentabilidade das empresas, a partir de uma depreciação da taxa de câmbio, pode ter sobre o investimento em capital fixo.

Seus autores, Mai Chi Dao, Camelia Minoiu e Jonathan David Ostry, reconhecem que existem diferenças cruciais entre os efeitos da taxa de câmbio no curto e no longo prazo, e que além da dimensão temporal, a variação da taxa de câmbio tem efeitos sobre o custo do capital, sobre os valores dos ativos e passivos e sobre a competitividade das empresas não financeiras. A análise realizada procura discutir, em especial, os efeitos de curto prazo sobre a taxa de investimento das empresas.

Esse enfoque enriquece o debate sobre o que seria uma política cambial para, no curto prazo, criar um cenário de maiores investimentos produtivos e recuperação da rentabilidade das empresas. O canal de transmissão descrito pelos autores refere-se particularmente a como um aumento repentino na rentabilidade pode ter efeitos significativos sobre os investimentos produtivos.

Os autores desenvolvem um modelo estatístico onde simulam uma série de efeitos relativos a uma depreciação da taxa de câmbio real a partir dos dados reunidos de cerca de 31.000 empresas em 66 países. Os testes estatísticos permitiram aos autores extraírem alguns fatos estilizados que servem para compreender os efeitos esperados de uma depreciação duradoura da taxa de câmbio.

O primeiro fato estilizado é que o impacto sobre a geração de caixa das firmas no caso de uma depreciação cambial é tão mais positivo quanto mais intensivo em mão de obra for o setor de bens comercializáveis, como o industrial. Esse efeito é produzido pela recuperação da competitividade relativa aos custos de mão de obra frente aos concorrentes estrangeiros, e logo, um aumento mais significativo da rentabilidade em relação a outros setores mais intensivos em capital.

A redução relativa do custo em moeda estrangeira da mão de obra frente aos competidores estrangeiros permite aos setores mais intensivos em trabalho recuperarem de forma mais rápida a lucratividade e, portanto, restaurarem também de forma mais rápida sua capacidade de investir. Embora os autores não simulem efeitos de encadeamento, pode-se supor que o aumento da taxa de investimento dos setores intensivos em trabalho pode ter importantes desdobramentos sobre o emprego e a demanda interna.

Os pesquisadores do FMI apresentam um segundo fato estilizado de grande importância. Os efeitos positivos de uma depreciação cambial são potencializados caso a depreciação seja vista como algo permanente, isto é, não apenas como uma simples desvalorização cambial de caráter conjuntural, mas como uma sinalização de mudança duradoura no patamar da taxa de câmbio.

Como depreciação cambial em uma economia aberta, com alto grau de penetração dos insumos importados e com parte da dívida do setor privado cotada em moeda estrangeira pode ter consequências adversas no curto prazo, é importante que o setor privado veja uma nova realidade em termos do comportamento da taxa de câmbio. 

De fato, a grande distinção que os autores ressaltam em seu estudo é que eles não se focaram nos efeitos de depreciações cambiais provocadas por crises cambiais. Ao contrário de uma farta literatura ressaltando os efeitos adversos de depreciações cambiais em momentos de crise sobre os balanços das empresas e sobre os serviços das dívidas em dólar, os autores afirmam que estudaram o desempenho de empresas durante processos de depreciação cambial tidos como dentro da normalidade.

Nesse sentido, outro ponto ressaltado é que ao contrário de momentos de crise, as depreciações cambiais analisadas são de menor magnitude. Os autores afirmam que, no caso, embora reconheçam igualmente os efeitos adversos do excesso de volatilidade cambial, o modelo desenvolvido demonstra que o patamar da taxa de câmbio também tem importantes efeitos microeconômicos.

No último fato estilizado, os autores consideram que os efeitos são mais intensos na existência de restrições ao financiamento dos investimentos produtivos, ou seja, quanto mais eles dependam dos lucros acumulados das empresas. Este aspecto é considerado pelos autores como a principal forma de transmissão dos impactos positivos de uma mudança da taxa de câmbio sobre os investimentos em capital fixo.

Nesse caso, o aumento da competitividade provocada pela mudança no patamar da taxa de câmbio afeta a rentabilidade dos investimentos produtivos, mas também resulta em maiores fluxos de caixa das empresas, sobretudo aquelas intensivas em trabalho. O aumento dos lucros e a melhoria da rentabilidade dos investimentos realizados permitem que o acúmulo de caixa por parte das empresas sirva como um estímulo importante para a realização de novos investimentos. 

Esta é a forma com que os efeitos positivos da depreciação da taxa de câmbio podem se espraiar para o restante da economia. O resultado nesse caso, seria um aumento mais duradouro da taxa de crescimento da economia por meio do incremento dos investimentos. Como os autores ressaltam a importância do investimento em capital fixo para o crescimento da produtividade, os efeitos positivos de uma depreciação cambial podem ir além do que meros efeitos de curto prazo.

Nos impactos simulados pelos autores, os resultados de uma depreciação cambial em relação a uma apreciação cambial sobre a taxa de crescimento das empresas industriais são significativamente mais positivos. No caso das economias desenvolvidas, consideradas sem restrições de financiamento de longo prazo, a taxa de crescimento entre 2000-2011 do investimento em capital (Capex) em situações de depreciação seria de cerca de 4,5% contra menos de 0,5% ao ano em um cenário de apreciação cambial.

Os autores encontraram diferença ainda mais significativa para o caso de economias emergentes, comprovando a hipótese de que os efeitos são mais positivos em economias em que o financiamento de longo prazo se faz principalmente via lucros retidos. A taxa média de crescimento das firmas projetado pelo aumento do investimento em capital seria de cerca de 7% ao ano em um cenário de depreciação cambial contra uma retração de cerca de -3% ao ano em um cenário de apreciação cambial.

Nesse caso, os autores ressaltam a relação de causalidade apontada por eles, no caso de economias emergentes, entre rentabilidade e investimento em capital fixo. Também são apontados desdobramentos mais positivos nas taxas de crescimento dos ativos e do valor de mercado das empresas analisadas. O que reforça a hipótese de que a rentabilidade das empresas é, nas economias emergentes, o principal indutor de uma maior taxa de crescimento das empresas industriais.

Para as economias emergentes, o crescimento anual dos ativos totais seria aproximadamente de 15% contra cerca de 4% ao ano no cenário de apreciação cambial. Segundo os autores, a diferença de resultados deve-se à maior disponibilidade de “financiamento interno” provocada pela alteração da taxa de câmbio. Deve-se levar em consideração, entretanto, que os autores reconhecem que uma depreciação também pode gerar efeitos adversos sobre o equilíbrio econômico-financeiro das empresas pelo impacto nos passivos cotados em moeda estrangeira.

Embora o estudo seja focado no setor industrial, os autores também apresentam algumas considerações sobre o setor de serviços. Segundo o estudo, os efeitos serão tão mais positivos quanto maior for o encadeamento entre setor de serviços e setor industrial. Caso haja pouco encadeamento entre essas atividades, uma depreciação cambial pode afetar, via encarecimento de alguns produtos estrangeiros, a demanda por serviços e resultar em um impacto negativo na demanda sobre non-tradeables.

Na parte final do estudo, são apresentadas algumas conclusões e ressaltam-se alguns pontos discutidos anteriormente. Ficam, então, mais evidentes algumas relações de determinação que apontam os autores. O estudo parte da premissa de que os investimentos são sobretudo definidos a partir da lucratividade corrente da atividade industrial. Em segundo lugar, que via de regra, os investimentos são financiados pelos lucros retidos e, portanto, os fluxos de caixa desempenham uma função fundamental em estimular novos investimentos, em especial em economias com sistemas financeiros pouco desenvolvidos. Logo, caso a depreciação cambial tenha efeito positivo sobre os lucros, terá efeito positivo sobre a taxa de investimento.

O trabalho do FMI, entretanto, não assume uma postura de recomendação de desvalorizações na taxa de câmbio como forma de incrementar o crescimento econômico, restringe-se apenas a apontar certas situações em que uma depreciação cambial – caso seja entendida como uma mudança de rumo da política cambial – pode ter efeitos positivos sobre o investimento em capital fixo. 

O crescimento da produtividade total dos fatores permanece sendo o fator determinante do crescimento econômico no longo prazo. O estudo também reconhece que o principal determinante da produtividade é o estoque de capital fixo, sendo, portanto, seu aumento condição necessária ao crescimento contínuo da produtividade.