Carta IEDI
O Custo Social da Globalização Financeira
Em um conciso texto de discussão recém-publicado pelo National Bureau of Economic Research, The social cost of foreign exhanges reserves, o economista e professor da Universidade de Harvard Dani Rodrik discute e mensura o custo social das elevadas reservas internacionais mantidas pelos países em desenvolvimento em conseqüência da globalização financeira. Este é preço pago pela opção política de não-intervenção ativa na Conta Capital.
O ponto de partida do autor é a constatação de que, desde o início dos anos 90, os países em desenvolvimento têm aumentado a constituição de reservas internacionais em níveis superiores ao padrão internacional equivalente a três meses de importações. Esse seria um meio de proteção contra crises financeiras, sob a forma de reversões repentinas nos fluxos internacionais de capitais, as quais se tornaram cada vez mais freqüentes e dolorosas.
Embora tenha se iniciado pari passu ao processo de liberalização e globalização financeira, o movimento de ampliação das reservas tornou-se norma ao ser incluído no receituário das boas práticas econômicas dos organismos multilaterais. Tal diretriz, também conhecida como regra Guidotti-Greenspan-FMI, estabelece que um país deve manter reservas internacionais líquidas em montante equivalente à dívida externa com vencimento inferior a um ano. A idéia é que um nível elevado de reservas líquidas reduziria a probabilidade de um país sofrer com uma contração abrupta dos fluxos internacionais de capitais.
A prevenção de crises financeiras poderia também ser obtida pela limitação da dívida externa de curto prazo. Porém, como mostra o autor, os governos têm priorizado a acumulação de reservas internacionais, que atualmente totalizam o equivalente a cerca de 30% do PIB dos países em desenvolvimento. Até mesmos os países africanos, que estão entre os mais pobres do mundo, aderiram de forma incondicional à regra Guidotti-Greespan-FMI e vêm mantendo reservas em montantes correspondentes a oito meses de importações.
Dani Rodrik ressalta que o custo social de manutenção dessas reservas internacionais excedentes é bastante elevado. Segundo os seus cálculos, este custo monta, atualmente, a cerca de 1% do PIB anual dos países em desenvolvimento, considerados em seu conjunto. No intuito de comparação da magnitude envolvida, o autor menciona que este custo é um múltiplo do orçamento alocado nos programas mais agressivos de combate à pobreza em vários países em desenvolvimento, como é o caso do México, onde o custo anual do programa de erradicação da pobreza é equivalente a 0,2% do PIB. Nas palavras do autor, “as nações em desenvolvimento estão pagando um preço extremamente elevado por jogar conforme as regras da globalização financeira” (p.9).
Por quê os países em desenvolvimento, e mesmo as nações mais pobres do mundo como as africanas, aderiram à estratégia de acumulação de reservas internacionais excedentes ao invés de instituir controle sobre os fluxos de capitais, em particular, sobre as dívidas externas de curto prazo, como fez o Chile nos anos 1990? Á guisa de resposta, o professor Rodrik avança a seguinte hipótese de interpretação:
“Talvez esteja relacionado com o fato de que, ao contrário da acumulação de reservas, o controle sobre o endividamento externo de curto prazo contrarie poderosos interesses financeiros tanto dentro do país como no exterior. As instituições financeiras internacionais pouco se dedicaram às técnicas de gestão da Conta Capital e não as defendem. Conseqüentemente, ‘intervenção no mercado’ na forma de taxação de fluxos de capitais de curto prazo adquiriu uma péssima reputação da qual a ‘intervenção no mercado’ na forma de acumulação de reservas está isenta.”
Dani Rodrik desvela o que os técnicos dos organismos multilaterais e formuladores de política preferem não enxergar. Que este seu interessante texto possa contribuir para reavivar o debate em torno da questão dos controles sobre os fluxos de capitais e dos ônus da globalização financeira.
Uma brevíssima observação sobre a situação brasileira revela uma grande evolução em termos de acumulação de reservas, embora estas ainda não estejam no nível da média dos países em desenvolvimento. A relação entre reservas (trata-se de reservas líquidas dos empréstimos do FMI) e PIB equivale atualmente a 7,5%, mas há apenas quatro anos atrás equivalia a 3,6%. O montante de reservas, de US$ 63,4 bilhões em maio último contrasta com o valor das reservas ajustadas em 31 de dezembro de 2002: US$ 16,3 bilhões, o mais baixo nível desde o início dos anos 1990. O Brasil também optou recentemente por recomprar dívidas de mais curto prazo do setor público, com os objetivos de, simultaneamente, reduzir os custos associados à acumulação de reservas (que no caso brasileiro são altíssimos tendo em vista a taxa de juros que se pratica internamente) e ampliar sua condição de liquidez em face a eventuais reviravoltas no contexto financeiro internacional. Em grande parte esses movimentos/ações adotados pelo país favoreceram a capacidade brasileira de minimizar os custos da atual fase de turbulência internacional.
Para o IEDI, é necessário que o país se empenhe por ampliar ainda mais esse processo de acumulação de reservas e de redução de dívidas externas. Essa será a garantia de que vulnerabilidade externa que tanto sacrificou a economia doméstica nos anos 1990 e início da atual década não se reapresentará. Defender um câmbio minimamente favorável aos exportadores deve ser também um objetivo fundamental de eficazes intervenções no mercado cambial.
Maiores detalhes sobre este breve e preciso artigo são apresentados a seguir.
Globalização Financeira e Reservas Internacionais. Desde o começo da década de 1990 - marco inicial da era da globalização financeira -, os países em desenvolvimento vêm ampliando suas reservas internacionais além do nível equivalente a três meses de importação, utilizado como referência internacional, por décadas, na gestão da Conta de Transações Correntes. Antes da década de 1990 e, portanto, da globalização financeira, as reservas internacionais dos países em desenvolvimento flutuava entre o equivalente a três e quatro meses de importações.
Enquanto nos países industrializados as reservas internacionais se mantêm desde 1950 abaixo de 5% do PIB e de três meses de importações, nos países em desenvolvimento houve massiva acumulação de reservas claramente relacionada às mudanças nas magnitudes financeiras associadas à globalização e não nas quantidades reais (como produto e importação). Atualmente o patamar médio das reservas mantidas por esses países está em oito meses de importações (dez meses de importações no caso dos países asiáticos). Como proporção do PIB, as reservas internacionais saltaram do intervalo de 6% a 8% durante as décadas de 1970 e 1980 para quase 30% em 2004.
Contrapondo-se à interpretação em voga de que a constituição de elevadas reservas internacionais é resultado da estratégia de evitar a apreciação das moedas domésticas e assim manter a competitividade de suas exportações (a chamada estratégia mercantilista), Rodrik evidencia a estreita relação existente entre a globalização financeira e a ampliação das reservas em seu recente trabalho The social cost of foreign exhanges reserves, disponível em http://www.nber.org/papes/w11952. Mesmo quando a China – o país que mais tem aumentado suas reservas no período recente com o propósito de evitar a apreciação do iuane – é excluída da amostra, a trajetória das reservas internacionais dos países em desenvolvimento é exatamente a mesma.
Os anos 1990 foram marcados pela irrupção de freqüentes crises financeiras severas que atingiram países em várias partes do mundo em desenvolvimento e, de forma ocasional, também economias industrializadas. Como a prática de políticas macroeconômicas saudáveis não fornece imunização contra o contágio das recorrentes crises, sob a forma de pânico no mercado financeiro e abrupta reversão dos fluxos de capitais, os formuladores de política dos países em desenvolvimento foram forçados a buscar estratégias de autoproteção mediante o aumento da liquidez. A literatura econômica sugere três alternativas para obtenção de liquidez internacional: redução da dívida externa de curto prazo; criação de mecanismo de crédito garantido (collateralized credit facility) e ampliação das reservas internacionais no Banco Central.
A alternativa priorizada pelos países em desenvolvimento foi a acumulação de reservas internacionais líquidas. Como destaca Rodrik, “os países em desenvolvimento adotaram a prática de acumulação de reservas como conseqüência da liberalização e da globalização financeira antes que esta se tornasse parte da sabedoria política convencional” (p.5).
Desde o final da década de 1990, o FMI tem recomendado às economias emergentes que detenham no mínimo reservas internacionais líquidas em montante equivalente à dívida externa com vencimento inferior a um ano, diretriz conhecida também como regra Guidotti-Greenspan-FMI. Dependendo de um conjunto de fatores - fundamentos macroeconômicos, regime cambial, qualidade da gestão do risco privado e da supervisão do setor financeiro, tamanho e composição da dívida externa -, os países são aconselhados a manter reservas excedentes. A análise da evolução da relação dívida de curto prazo/reservas de uma amostra de dezessete economias emergentes mostra que os países emergentes cumpriam com bastante folga em 2004 as recomendações do FMI, com exceção da Argentina, país que acabava se sair de uma severa crise financeira. No início da década de 1990, em contraste, esta proporção era largamente superior à unidade.
Rodrik destaca que não são apenas os países emergentes que ampliaram suas reservas internacionais ao longo da década de 1990 e nos anos recentes. Esse fenômeno também é observado nos países mais pobres do mundo, como as nações africanas. Em 2004, a África detinha reservas internacionais equivalentes a oito meses de importação, superiores, portanto, às reservas do Hemisfério Ocidental (seis meses) e próxima das mantidas pela Ásia (dez meses).
<<20060626-04.gif|Extraído de Rodrik (2006), Figura 4, p. 16.
Nota: A abreviatura dos nomes dos países feita pelo autor segue o padrão internacional ISO 3166: ARG – Argentina; BRA – Brasil; CHL – Chile; CNH – Colômbia; EGY – Egito; IND – Índia; IDN – Indonésia; KOR – Coréia do Sul; MYS – Malásia; MEX – México; MAR – Marrocos; PAK – Paquistão; PER – Peru; PHL – Filipinas; ZAF – África do Sul; THA – Tailândia; e TUK – Turquia.|>>
O Custo Social das Reservas Excedentes. Para estimar o custo social das reservas internacionais, Rodrik considerou apenas as reservas excedentes, ou seja, superiores a três meses de importação, dado que este é o nível de reservas conservado usualmente para atender o propósito convencional de financiamento das transações correntes. O objetivo é capturar de forma mais realista o custo imposto pela globalização.
Os cálculos exigiram igualmente que se estimasse o spread entre o custo do endividamento externo privado de curto prazo e os rendimentos dos ativos externos conservados como reserva. Para o cálculo do rendimento das reservas foram considerados títulos de curto prazo do Tesouro dos Estados Unidos e outros ativos internacionais de curto prazo, enquanto para estimativa do custo da dívida de curto prazo foi tomado como referência o EMBI, já que não há uma fonte direta de informação, o que deu uma média de 700 pontos bases desde o inicio da década de 1990. A utilização do EMBI pode, de um lado, superestimar o custo da dívida privada de curto prazo na medida em que essa dívida inclui créditos comerciais com baixa taxa de juros. Mas, de outro lado, pode também subestimar esse custo, dado que os tomadores privados nos países em desenvolvimento incorrem em custo de endividamento mais elevado do que os governos.
A partir dos cálculos realizados para três níveis de spread (3%, 5% e 7%), Rodrik mostra que o custo social estimado das reservas aumentou consideravelmente desde o início dos anos 1990, acompanhando a rápida ampliação dos níveis de reservas. Considerando o ponto intermediário do intervalo de spread, este custo monta, atualmente, a cerca de 1% do PIB anual dos países em desenvolvimento, considerados em seu conjunto. Ou seja, é um número muito elevado por qualquer parâmetro que se adote.
No intuito de comparação da magnitude envolvida, o autor menciona que este custo é um múltiplo do orçamento alocado nos programas mais agressivos de combate à pobreza em vários países em desenvolvimento, como é o caso do México, onde o custo anual do programa de erradicação da pobreza é equivalente a 0,2% do PIB. Também tem magnitude equivalente aos benefícios estimados para os países em desenvolvimento da conclusão bem-sucedida das negociações de comércio da Rodada de Doha. Nas palavras do autor, “as nações em desenvolvimento estão pagando um preço extremamente elevado por jogar conforme as regras da globalização financeira” (p.9).
Racionalidade da Política de Acumulação de Reservas. De acordo com Rodrik, o alto custo da manutenção das reservas internacionais excedentes não significa necessariamente que os países em desenvolvimento estejam agindo de forma irracional. Um elevado nível de reservas representa maior liquidez, menor probabilidade de crise financeira e menor custo de endividamento externo em períodos de normalidade do mercado internacional. Como mostraram vários estudos empíricos, os países com elevada proporção de reservas internacionais em relação à dívida de curto prazo estão menos sujeitos à crise financeira e a sofrer com os efeitos de contágio.
Porém há um ponto importante que em geral não é considerado na literatura: a liquidez é um conceito relativo que leva em consideração o nível dos ativos líquidos em relação ao nível de obrigações líquidas. Nesse sentido uma estratégia ótima de ampliar a liquidez deveria combinar a ampliação das reservas com a redução da exposição externa de curto prazo. É, portanto, surpreendente que em vários países emergentes tenha havido aumento da dívida externa de curto prazo nos anos 1990, em simultâneo com a massiva ampliação das reservas internacionais.
Na avaliação de Rodrik, a política de acumulação de reservas adotada pelos países em desenvolvimento em resposta à globalização é, portanto, sub-ótima do ponto de vista econômico. Ao invés de acumular reservas, os países em desenvolvimento poderiam ter introduzido controle sobre os fluxos de capital tanto no sentido de se proteger contra o contágio de crises externas como para evitar a apreciação das moedas nacionais. No entanto, não foi esta a opção escolhida. Nessa perspectiva, o autor ressalta que há um trade-off entre globalização financeira e esquivar-se do custo da manutenção de reservas elevadas. A manutenção de um nível tão elevado de reservas seria, assim, o preço a ser pago pela não-intervenção ativa na Conta Capital.
A experiência chilena nos anos 1990 evidencia que os governos conseguem controlar os fluxos de capitais quando fazem essa opção. Então como explicar que os países em desenvolvimento tenham adotado a onerosa estratégia de ampliação das reservas? Como não há evidências empíricas que comprove os benefícios atribuídos ao endividamento externo de curto prazo que poderiam compensar o custo social das reservas, Rodrik avança a seguinte hipótese de interpretação:
“Talvez esteja relacionado com o fato de que, ao contrário da acumulação de reservas, o controle sobre o endividamento externo de curto prazo contrarie poderosos interesses financeiros tanto dentro do país como no exterior. As instituições financeiras internacionais pouco se dedicaram às técnicas de gestão da Conta Capital e não as defendem. Conseqüentemente, ‘intervenção no mercado’ na forma de taxação de fluxos de capitais de curto prazo adquiriu uma péssima reputação da qual a ‘intervenção no mercado’ na forma de acumulação de reservas está isenta.” (p. 12).
