Introdução

As empresas não financeiras de capital aberto vivenciaram nos últimos seis anos, de 2014 a 2019, mudanças bruscas na conjuntura econômica, interna e externa, recessões combinadas com desvalorização cambiais e elevação de juros, eventos extra econômicos que impactaram os negócios (greve dos caminhoneiros e queda da barragem de Brumadinho), períodos eleitorais conturbados, fatores estes que, dentre outros, comprometeram a capacidade de crescimento sustentado, travaram o investimento produtivo, e moldaram as condições de rentabilidade e de endividamento das grandes empresas não financeiras no Brasil. 

Em 2020, não há esperas deste quadro vir a melhorar. Ao contrário deve sofrer deterioração adicional devido à pandemia do coronavírus, que levou a rupturas das cadeias produtivas, forte elevação da incerteza e cujo combate exigiu medidas de isolamento social, deprimindo a demanda agregada e provocando o quase desaparecimento dos mercados de muitas empresas. Neste contexto, além do impacto negativo em suas receitas, as empresas também estão sendo obrigadas a lidar com expressiva desvalorização da taxa de câmbio.

Embora menos agudo do que em 2020, o ano de 2019 também foi um período de extremos. Os principais indicadores econômicos se comportaram, em muitos aspectos, de forma inédita. O dólar bateu o recorde de cotação na faixa de R$/US$ 4,3, a taxa de desemprego pouco cedeu com a reativação do nível de atividade, o grau de informalidade aumentou no mercado de trabalho, a inflação permaneceu persistentemente baixa e inferior ao centro da meta, a taxa básica de juros (Selic)  fechou o ano na mínima histórica, em 4,5% ao ano, e o Ibovespa chegou a atingir 117 mil pontos. Tensões políticas também se mantiveram presentes ao longo de todo ano, com momentos de acirramento de conflitos entre as instâncias internas de poder, mas também entre o governo brasileiro e o de outros países. 

A este quadro político e econômico doméstico, somou-se um cenário externo bastante incerto, dados o recrudescimento dos embates entre os EUA e a China na disputa por espaço no mercado internacional de bens e serviços, a saída do Reino Unido da Zona do Euro (Brexit) e a fragilidade da recuperação da economia mundial em 2019. Além disso, houve a persistência de um quadro de baixíssimo dinamismo econômico e de incertezas quanto ao comportamento da demanda no mercado doméstico.

A despeito das projeções otimistas do início do ano, o resultado no final de 2019 foi um crescimento do PIB de apenas +1,1%, o menor desde a recessão de 2015-2016, sendo que o consumo das famílias (+1,8%) e a formação bruta de capital fixo (+2,0%), desaceleram em relação aos resultados de 2018.  

Este é o pano de fundo do desempenho das grandes empresas não financeiras que será analisado na presente Carta IEDI. Neste estudo 226 empresas, sendo 120 do setor industrial, com dados contábeis foram pesquisadas para o período de 2014 a 2019 em três macrossetores: indústria, comércio e serviços. Quatro subconjuntos foram criados para isolar o peso das gigantes dos setores de petróleo, mineração e energia elétrica nos totais: (i) indústria sem Petrobras; (ii) indústria sem Petrobras e Vale e (iii) serviços sem energia elétrica.

Desempenho da rentabilidade

A evolução dos indicadores de rentabilidade das empresas industriais é ilustrativa do comportamento da economia brasileira entre 2018 e 2019. A melhora progressiva das margens de lucro, líquida e operacional, do agregado da indústria, que vem ocorrendo desde 2016, perdeu força entre 2018 e 2019. 

No caso da rentabilidade líquida da indústria (sem Petrobras e Vale), a velocidade de recuperação caiu pela metade, de +0,4 ponto percentual entre 2017 e 2018 apenas +0,2 p.p. na passagem de 2018 para 2019. Terminou o ano passado em 3,6%, isto é, ainda muito abaixo da margem líquida de 2014 (5,8%). Mesmo movimento de desaceleração ocorreu para o total das empresas da amostra, mas sua margem de 2019 superou em muito aquela de 2014, devido ao setor de serviços.

Cabe destacar que, no caso da indústria, a perda de fôlego na recomposição de sua rentabilidade líquida em 2019 deveu-se principalmente no segundo semestre, já que o na primeira metade do ano, como mostrou a Carta IEDI n. 952, houve recuperação mais expressiva de margem.

Quanto à margem operacional, o resultado indica, de fato, perda na capacidade de geração de lucros operacionais na grande empresa industrial, cujo indicador no agregado sem Petrobras e Vale passou, de 9,6% em 2018 para 8,8% em 2019, mantendo-se, tal como a rentabilidade líquida, em patamar muito aquém daquele de 2014 (11,8%), isto é, antes da crise de 2015-2016. 

Para o total da amostra de empresas, o comportamento foi na mesma direção, com a margem operacional recuando de 14,8% para 13,3% entre 2018 e 2019. O único setor a fugir desta tendência foi o de serviços, cuja rentabilidade subiu +0,6 p.p., atingindo o mesmo patamar de 2016.

Com a rentabilidade operacional se contraindo, a continuidade da trajetória de expansão das margens líquidas de lucro refletiu, em boa medida, o processo de renegociação das dívidas e melhoria da estrutura dos passivos. Isso no caso da indústria, mas também para o total da amostra. 

As empresas aproveitaram a queda da taxa de juros, que no caso das pessoas jurídicas refluiu de 30,4%, em 2016, para 18,4% em 2019, e a receptividade do mercado para títulos de dívida corporativas. Isto percutiu numa menor proporção da despesa financeira líquida no total da receita das empresas não financeiras.

A renegociação das dívidas de longo prazo nestes termos permitiu que muitas empresas reduzissem os encargos financeiros e melhorassem suas margens líquidas de lucro, embora a rentabilidade operacional permanecesse baixa. 

A desaceleração da margem operacional de lucro em 2019 também sinaliza para a insuficiência da recuperação da demanda interna e a desaceleração do comércio exterior. Vale lembrar que o consumo das famílias e o investimento cresceram menos em 2019, segundo o IBGE, enquanto nossas exportações totais registraram contração. O IBGE apontou igualmente um quadro de estagnação na indústria de transformação.

Se houve melhora no custo de oportunidade do investimento pela queda do custo de capital, o elevado grau de endividamento e a baixa demanda no mercado doméstico ainda exercem pressões no sentido de dificultarem uma expansão nos investimentos produtivos e, a partir daí, a retomada de um ciclo de crescimento econômico. 

O cenário, do mesmo modo, é semelhante para os setores de comércio e de serviços, sendo que em alguns ramos específicos a situação é particularmente drástica e o cenário ainda é de crise.

A relação geral entre o lucro operacional e a despesa financeira (medido pelo indicador EBTIDA/despesa financeira) também é ilustrativa da situação da indústria nacional. Ainda que esteja havendo alguma recuperação da rentabilidade operacional até 2018, esses lucros ainda permanecem abaixo do nível das despesas financeiras (0,9 neste indicador nos anos de 2017 a 2019), revelando que, em média, muitas empresas ainda apresentam problemas de caixa e dificuldades para ampliarem os seus investimentos, mesmo aqueles que reponham a depreciação do capital.

Entre 2018 e 2019, como mostra o gráfico a seguir, capacidade de honrar as despesas financeiras, muito pouco se alterou, indicando que as empresas não financeiras parecem ter atingido um patamar de estabilização em meio ao baixo dinamismo da economia brasileira.

Rentabilidade por Segmentos Industriais

O desempenho dos indicadores de rentabilidade analisados acima foi bastante heterogêneo entre os diferentes ramos da indústria. Para alguns deles a recuperação se sustentou, enquanto para outros os resultados ainda são inferiores aos registrados em 2014. A situação continua problemática, por exemplo, para uma parte significativa de ramos da indústria de insumos básicos, que desde 2015 vem apresentando resultados financeiros irregulares.

Alguns ramos importantes apresentaram uma melhora significativa em suas margens, tanto operacionais como líquidas. Esse é o caso de Alimentos, Eletrônicos, Máquinas e Equipamentos, Metalurgia e Petróleo e Gás. Nos setores de serviços, Energia Elétrica e os setores de transportes em geral apresentaram também uma melhora significativa entre 2018 e 2019.

Entretanto, outros setores de grande importância contribuíram negativamente no desempenho dos indicadores de rentabilidade. Para esses setores, a situação ainda é crítica e apresentou pioras, indicando que a crise ainda persiste e a retomada está distante para um grupo significativo de grandes empresas brasileiras. Entre os segmentos industriais que apresentaram prejuízos estão Mineração, Papel e Celulose, Química e Têxtil. Os indicadores apresentaram sensível piora para os setores de insumos básicos em geral, o que reflete as dificuldades de reativação da indústria, mesmo antes do contexto do coronavírus.

Endividamento

A recessão de 2015-2016 gerou alterações relevantes nos balanços patrimoniais das empresas não financeiras. A combinação de desvalorização do real, alta da inflação, aumento das taxas de juros e forte retração da produção e do consumo, comprometeram as receitas e elevaram os custos financeiros, empurrando as empresas na direção de tomarem novas dívidas para rolarem os seus passivos e conseguirem atravessar a crise com menores perdas possíveis. 

Para o total da amostra, o indicador que mede o endividamento líquido/capital próprio registrou em 2015, passando a recuar deste então. Terminou 2019 em 76,8% em 2019. Tal processo, porém, deu-se quase que exclusivamente pela desalavancagem dos passivos da Petrobras e da Vale do Rio Doce. Desconsiderando estas empresas, o quadro foi muito diferente.

No caso da indústria (exceto Petrobras e Vale), o grau de endividamento só não subiu em 2017, ano de saída da crise. Em 2015, a relação endividamento líquido/capital próprio chegou a 95% e praticamente não saiu do lugar em 2019, registrando 94%.

Nos demais setores, houve avanços ainda mais substantivos. Nos serviços, considerando ou não o ramo de energia elétrica o endividamento atingiu seus patamares mais elevados dos últimos seis anos (84% e 55,9%, respectivamente). No comércio, houve elevação de 56,1% para 73,9% entre 2018 e 2019.

Esta evolução reflete o quanto continua sendo difícil para a grande indústria brasileira reduzir de forma mais disseminada o seu endividamento, num contexto de baixo crescimento econômico e demanda estagnada ou em queda, onde as receitas e os lucros operacionais são comprometidas quase que exclusivamente para honrar os custos das dívidas, restando pouco espaço financeiro para reduzi-las.

Cabe ressaltar que a trajetória do endividamento das grandes empresas se deu com comportamentos setoriais diferenciados. Vários segmentos conseguiram reduzi-lo nos dois últimos anos da série, mas o indicador permaneceu acima do patamar registrado em 2014, como são os casos dos setores de Alimentos, Construção Civil, Madeira, Metalurgia, Siderurgia, Têxtil e Vestuário. De outro lado, entre 2018 e 2019, registrou-se elevação na relação entre o endividamento líquido sobre o capital próprio no comercio varejista, nas concessões públicas de rodovias, e na indústria de Minerais não Metálicos, Papel e Celulose e na Química.  

A estrutura dos passivos das grandes empresas não financeiras se modificou ao longo do período demostrando o esforço delas no sentido de mitigar o peso das dívidas nos seus custos. Nota-se para o conjunto das indústrias (excluídas a Petrobras e a vale), um movimento continuo de redução da participação dos financiamentos de curto prazo no total dos empréstimos. Este percentual das dívidas de curto-prazo no total, passou de 27,2%% para 17,0%, entre 2016 e 2019.

O outro lado desta reestruturação dos passivos foi o crescente uso de debêntures como forma de financiamento. Em 2019, o valor do estoque de debêntures de longo prazo no total da amostra alcançou o montante de R$ 183 bilhões de reais, um aumentou de mais de 110% em relação ao ano de 2016. No agregado da industrial (excluídas a Petrobras e a Vale) o crescimento das debêntures de longo prazo atingiu 315% neste período, o que em termos de valor, significou um acréscimo da ordem de R$ 24 bilhões de reais, sendo a modalidade de financiamento com o maior crescimento no período. 

Este aumento do uso das debêntures, combinado com a maior participação dos empréstimos de longo prazo nos passivos das empresas não financeiras, demostra que o foco delas tem sido a busca de melhoria no perfil de suas dívidas, usufruindo da conjuntura de baixo patamar de juros nas renegociações de prazos, custos e novos modalidades de crédito.

Se a possibilidade de renegociar as dívidas em melhores condições possibilitou certa redução das despesas financeiras, por outro lado os custos operacionais voltaram a apresentar tendência de alta. Com o baixo crescimento do mercado interno, a rentabilidade vem sendo comprimida, tanto pelos custos operacionais, como pelo serviço das dívidas, demonstrando como os efeitos da crise ainda persistem.

Custos Financeiros e Operacionais

Ainda que as despesas financeiras permaneçam altas, o que chamou atenção foi a continuação da tendência de aumentos dos custos industriais, que já tinha se manifestado em 2018. Em 2019, a relação entre os custos dos produtos vendidos (CPV) e a receita operacional subiu de, 77,5% para 78,3%, neste período.  Um conjunto vasto de setores registrou esse movimento, sobretudo para aqueles intensivos em escala como foi o caso para muitas empresas dos setores de papel e celulose, petróleo e gás, química e minerais não metálicos.

A elevação dos custos operacionais esteve relacionada, principalmente, com o aumento do preço dos insumos e da energia, que já vinham pressionando a formação das margens de lucro desde 2018. Em parte, o aumento dos custos está relacionado com a alta do preço do frete, de combustíveis e dos insumos importados, para alguns setores em especial, o impacto do aumento dos custos veio a se somar com um alto comprometimento da receita com as despesas financeira, criando um quadro preocupante.

As empresas dos setores agropecuário e de papel e celulose, em média, estão nessa situação. Para outro conjunto de empresas, ainda que as despesas financeiras tenham apresentado redução em relação a 2018, ainda se encontram em um patamar elevado e os custos operacionais vem crescendo. Além de algumas empresas dos setores de insumos básicos citados anteriormente, alimentos e bebidas também apresentaram tendência de expansão dos custos operacionais.

Para o total da indústria nota-se pequena redução dos custos operacionais frente a receita, porém quando excluída Vale e Petrobrás, pode-se perceber como os custos vem mantendo tendência de aumento desde 2017. Em muitos casos, a queda dos custos financeiros foi compensada pelo aumento dos custos operacionais, fazendo com que, ao fim, a situação econômica das empresas pouco tenha se alterado após 2017.

As despesas financeiras caíram de forma considerável para os setores de alimentos, bebidas, metalurgia e mineração. Para o setor de papel e celulose houve redução considerável também, porém o patamar das despesas financeiras ainda permanece alto. Para os setores agropecuário, petróleo e gás e higiene e limpeza houve aumento das despesas financeiras como proporção da receita operacional, o que contribuiu para que o indicador de despesa financeira piorasse para as empresas industriais como um todo.

O principal alívio nas despesas foi provocado pela redução significativa da taxa de juros de 2017 em diante. O impacto da redução na taxa de juros teve efeito não só na reestruturação das dívidas de longo prazo, mas também na redução dos custos de capital de giro e demais despesas financeiras de curto prazo. Ainda que a redução dos custos financeiros tenha um impacto positivo também no custo de oportunidade dos investimentos, a baixa demanda e a estagnação da rentabilidade em níveis inferiores tem se demonstrado fatores mais relevantes nas decisões de investimento.

Anexo Estatístico

Clique aqui para acessar o Anexo Estatístico