Os incentivos ao investimento em 2004. A trajetória de recuperação continuada dos investimentos irá depender da consolidação do quadro de expectativas para 2005 – no sentido de um crescimento equilibrado e não inferior a 3-4% - e a conseqüente injeção de ânimo empresarial com dois anos consecutivos de crescimento significativo (circunstância ausente já a uma década) num contexto de reduzida capacidade ociosa; e de uma redução mais acentuada do custo do investimento, não apenas por meio de uma gradativa convergência do custo de capital do país com outras economias emergentes – fortes competidoras do Brasil por projetos e mercados -, como por uma contração no custo (atual ou percebido) dos bens de capital e da construção civil.

No caso dos custos de bens de capital, o governo tomou um conjunto de medidas em 2004, incluindo:

• A operacionalização do Modermaq em 2 de agosto, com uma dotação de R$ 2,5 bilhões por 12 meses para financiar a aquisição de bens de capital nacionais a juros fixos de 11% a.a. (ou um máximo de 14,95% incluindo a remuneração do agente, entre outras taxas).
  
  
• Redução, também em agosto, da alíquota de IPI sobre os bens de capital de 3,5% para 2% (e que deve ser reduzido a zero em 2006), e ampliação da lista de máquinas e equipamentos desonerados de 643 para 672.
  
  
• Ampliação do prazo de recolhimento do IPI para 30 dias a partir de outubro.
  
  
• Redução de dez para quatro anos, e posteriormente de  quatro para dois anos, do prazo de compensação dos créditos tributários do PIS e da Cofins incidentes na aquisição de bens de capital nacionais e importados, respectivamente em abril e setembro, ambas as medidas sem prazo de validade.
  
  
• Diminuição de dez para cinco anos do prazo de depreciação dos bens de capital para aqueles bens adquiridos até dezembro de 2005. 

No seu conjunto, essas medidas implicam uma redução atual e percebida (pelo impacto financeiro) do preço dos bens de capital em pelo menos 10%, conforme discutido na próxima seção. A premissa por detrás das ações do governo (e reivindicações empresariais) é que esse conjunto de ações gere um substancial impulso aos investimentos, tornando-se um fator de fortalecimento e sancionamento da retomada econômica. Entretanto, não há estimativas - nem mesmo de ordem de magnitude - quanto à reação esperada dos investimentos. Esses cálculos são relevantes para indicar se as medidas adotadas devem (ou não) revelar-se suficientes para que a economia do país percorra uma rota sustentável de crescimento, bem como para avaliar se as taxas esperadas de expansão do produto são compatíveis com as necessidades de geração de emprego e renda, e de redução da pobreza nos próximos anos.

O objetivo do presente estudo é tentar responder às seguintes indagações: qual o impacto das medidas anunciadas em 2004 sobre a taxa de investimento do país, dada a redução já ocorrida nas taxas de juros reais? Até que ponto essas ações irão incidir diferencialmente sobre os setores mais premidos por falta de capacidade ociosa?

O impacto das medidas recentes sobre a taxa agregada de investimento. O conjunto de ações efetivadas e anunciadas pelo governo para que as empresas “invistam já” deve, com toda a probabilidade, ter um impacto positivo sobre a taxa de investimento, principalmente levando em consideração o atual contexto de elevada utilização da capacidade instalada, combinado com a percepção de melhora dos fundamentos da economia e solidez das políticas macroeconômicas. O exercício que segue faz uma estimativa aproximada do impacto dessas medidas, com base num modelo autoregressivo vetorial usando dados mensais dessazonalizados para o período 1991-2002.

As medidas de incentivo ao investimento anunciadas e implementadas ao longo de 2004 devem ter um potencial de redução dos preços dos bens de capital da ordem de 10% ou mais. Como indicado no quadro abaixo, uma redução de 10% do preço real dos bens de capital domésticos e importados levaria, após 12 meses, a um aumento da taxa de investimento (formação bruta de capital fixo) de 0,34% do PIB, enquanto que uma redução de 15% implicaria numa expansão de cerca de 0,51% . Assim sendo, o efeito isolado da redução dos preços dos bens de capital como corolário das medidas de governo tomadas em 2004 chegaria no máximo a 0,5% do PIB no primeiro ano após as medidas. Já ao final do segundo ano, o impacto se situaria entre 0,42% e 0,63% do PIB.

Dado o grau de incerteza e aproximação de estimativas dessa natureza, cremos que seja razoável supor que as medidas tomadas no ano de 2004 venham resultar num aumento da taxa de investimento de cerca de 0,4-0,5% do PIB em 2005, sendo improvável que este ganho venha a superar 0,6% do PIB. Já em 2006, os ganhos devem ser consideravelmente menores, inclusive pelo fato de que o incentivo da depreciação acelerada – responsável por parte significativa da redução do preço - já teria expirado.

Ainda que um impacto de 0,5 % do PIB na taxa de investimento não seja desprezível, deve-se sublinhar que as medidas do governo devem na realidade ser em torno de duas a três vezes mais eficazes, pois foram combinadas  com uma redução da taxa de juros reais de cerca de 5%. Nestas circunstâncias, uma redução do preço real dos bens de capital de 10% significaria um aumento da taxa de investimento de 1,08 a 1,34% do PIB em 2005, enquanto que uma redução de 15% levaria à uma expansão de 1,25 a 1,55% do PIB. Em outras palavras, o impacto das medidas de estímulo ao investimento anunciadas e efetivadas em 2004 seria em torno de 1,25% do PIB em 2005.  Em conjunto, a redução do preço dos bens de capital e da taxa de juros levaria a uma formação bruta do capital fixo em 2005 de cerca de 20,5%, próximo às maiores taxas verificadas na década 1994-2004.

Como o último episódio de expansão sustentada da economia do país já tem quase três décadas, há uma falta de parâmetros que orientem a resposta à questão de qual é a taxa de investimento que sustenta ao longo do tempo uma trajetória de crescimento de 4 a 5%. Dadas as mudanças tecnológicas e organizacionais ocorridas em anos recentes, que levaram a ganhos substanciais não apenas na produtividade do trabalho mas na própria produtividade do capital, é provável que tenha havido um aumento no produto potencial do país (para um dado estoque de fatores de produção) e uma conseqüente redução da relação capital-produto que historicamente parametrizava seu crescimento.

Taxa de investimento para um crescimento maior. É provável – tendo em vista a experiência recente de outras economias emergentes - que uma relação incremental capital-produto entre 4 e 5 seja uma hipótese dentro dos limites da razoabilidade. Uma amostra de 13 países (4 agrupados regionalmente) sugere que enquanto para os países mais maduros – EUA, Reino Unido, França e Itália –,  a relação média capital-produto foi de 7,79 na década de 80 e e 8,95 na seguinte – com a economia americana mostrando a maior produtividade -, em países de industrialização mais recente essa relação é substancialmente menor, com exceção da Espanha (cujos investimentos em infraestrutura foram, contudo, fortemente subsidiados pela União Européia). Para estes países, a relação média foi de 4,38 na década de 80 (3,81 excluindo a Espanha) e 4,89 na década seguinte (ou 4,41 sem a Espanha). Mesmo levando-se em consideração a necessidade de pesados investimentos em infraestrutura no país (mais 1% do PIB ao ano acima dos níveis atuais), a relação capital-produto do Brasil não deve se situar significativamente acima de 5, na medida em que a experiência do país na retomada não venha a divergir destas economias. Deve-se sublinhar que os dados apresentados incluem a variação dos estoques. Conseqüentemente, a relação capital-produto deve ser inclusive um pouco mais baixa ao se considerar apenas a formação bruta de capital fixo no cálculo da taxa de investimento.

Neste sentido, com o impulso das últimas medidas do governo, o país já teria lançado as bases para alcançar uma taxa de investimento capaz de sustentar um crescimento de 4% a.a., principalmente levando em consideração que a taxa de investimento do país deve chegar ao final de 2004 a pouco acima de 19%. Conseqüentemente, as medidas tomada pelo governo impulsionariam os investimentos para algo em torno de 20,5 a 21% do PIB em 2005.

Se, contudo, o país ambicionar um crescimento um por cento ao ano mais acelerado e condizente com as necessidades de criação de emprego no país – isto é, uma expansão sustentada da economia de 5% a.a. a partir de 2006 – então uma taxa de investimento da ordem de 21% parece ser insuficiente, e esta teria de ser elevada em até 4 pontos percentuais. Este salto supõe novas medidas, talvez mais arrojadas, que venham reduzir o custo de investimento, contemplando possivelmente a completa desgravação do investimento, e perseverando no objetivo de dotar o país de um quadro macroeconômico e regulatório estável e previsível, de modo a conduzir uma redução acentuada no custo de capital. Ambas as ações deveriam estar no topo da agenda do governo no ano vindouro.

Em síntese: a taxa de investimento no país em 2004 e 2005 irá se elevar progressivamente em resposta à retomada da economia, à redução substancial do custo dos investimentos e à percepção de estabilidade. O governo pode e deve agir em duas frentes distintas.  

Primeiro, assegurar um ambiente favorável ao investimento, seja no plano das políticas macroeconômicas seja nas regras que estabelecem as condições de contorno para os agentes tomarem decisões. É necessário maior estabilidade, previsibilidade e transparência destas, principalmente para garantir mais recursos privados para o setor de infraestrutura.

Segundo, desonerar direta e indiretamente o investimento. Os passos dados em 2004 foram sem dúvida importantes, mas insuficientes. O programa “Invista Já” deve aproveitar o impulso dado e programar uma redução ainda mais acentuada dos tributos que incidem sobre o investimento, de modo a sustentar um crescimento de pelo menos 5% nos próximos anos.      

Impacto potencial sobre o investimento setorial. A aferição do impacto potencial das medidas recentes de estímulo ao investimento sobre os diferentes setores produtivos da economia é dificultada pela carência ou má qualidade dos dados referentes às variáveis de interesse. Ainda assim, o estudo elaborou aproximações, devendo os resultados ser qualificados devido ao caráter exploratório da análise. Parte-se da hipótese de que os investimentos setoriais respondem basicamente a dois tipos de sinais: indicadores de rentabilidade relativa da produção setorial e indicadores de utilização da capacidade produtiva instalada.

A conclusão básica é que do ponto de vista setorial, a taxa de investimento responde positivamente ao nível de utilização da capacidade e à razão entre o preço da oferta setorial e o preço dos bens de capital. Uma outra conclusão é que possivelmente a resposta do investimento a variações no preço relativo dos bens de capital é mais forte nos setores intensivos em capital.

Tais proposições permitem fazer inferências de caráter qualitativo a respeito da provável evolução da taxa de investimento em nível setorial face às mudanças recentes, a partir de informações referentes ao grau de intensidade de capital em cada setor e aos níveis correntes de utilização de capacidade e preço relativo do setor.

O gráfico a seguir permite visualizar os níveis setoriais de utilização de capacidade e preços relativos em 2004 segundo o grau de intensidade de capital. Nota-se que vários dos setores de alta intensidade de capital caracterizam-se atualmente por baixas taxas de utilização da capacidade e preços relativos desfavoráveis em comparação com a média dos demais setores. Isso parece indicar que, se por um lado há grande espaço para melhoras na relação entre os preços setoriais e os preços dos bens de capital, o que tenderia a estimular o investimento nesses setores, por outro lado os níveis correntes de capacidade ociosa não parecem particularmente propícios a novos investimentos, o que pode anular parcialmente o impulso positivo proporcionado pelas medidas de redução do custo de capital. Assim, setores como os de material elétrico e de transporte, bebidas e, principalmente, fumo e produtos farmacêuticos, poderão aumentar seus investimentos de forma relativamente modesta.

<<20050218-05.gif|(*) Média dos últimos 4 trimestres.
Fonte: FGV. “Incentivos Fiscais e Investimentos no Brasil: uma Análise das Mudanças Recentes”, IEDI, 2004”.|>>

Isso não vale, claro, para todos os setores classificados como capital intensivos. Em particular, para o setor de papel e celulose a situação é muito distinta, pois este setor apresenta a mais alta taxa de utilização da capacidade dentre todos os setores considerados, e provavelmente deverá liderar a retomada do investimento junto com outros segmentos que também vêm esbarrando nos limites de capacidade produtiva. No que se refere aos outros dois setores com elevada intensidade de capital – produtos químicos e refino de petróleo – é difícil prever com algum grau de segurança a resposta dos investimentos à redução do custo de capital. Por um lado, tais setores se caracterizam por níveis elevados de utilização da capacidade e se enquadram no perfil dos setores mais sensíveis à desoneração dos investimentos em máquinas e equipamentos; por outro lado, constata-se que, nos últimos anos, o preço relativo desses setores já subiu muito vis-à-vis o preço dos bens de capital, de modo que reduções adicionais no custo de capital podem ter efeito marginal reduzido.

No que diz respeito aos setores de intensidade de capital média, são observadas elevadas taxas de utilização da capacidade e preços setoriais relativos razoavelmente favoráveis em comparação com os demais setores. O primeiro fator tende a estimular novos investimentos e, portanto, a amplificar os efeitos positivos advindos da redução do custo de capital sobre o preço relativo setorial. Mesmo que o efeito potencial do aumento do preço relativo seja realmente menor do que no caso dos setores mais intensivos em capital – o que não é certo –, espera-se que a taxa de investimento desses setores cresça fortemente, especialmente nos setores de metalurgia e borracha, que apresentam níveis de utilização da capacidade superiores a 90%, mas também nos setores de mecânica, perfumaria e têxtil.

Por fim, os setores menos intensivos em capital apresentam, em geral, níveis intermediários de utilização da capacidade e de preços relativos. Por analogia com a argumentação anterior, espera-se que a taxa de investimento cresça moderadamente.

Em síntese:

• A taxa de investimento setorial parece responder positivamente ao nível de utilização da capacidade e à razão entre o preço da oferta setorial e o preço dos bens de capital, conforme esperado – sendo a resposta do investimento a variações no preço relativo dos bens de capital possivelmente mais forte nos setores mais intensivos em capital.
  
  
• Parcela significativa dos setores considerados de elevada intensidade de capital caracteriza-se atualmente por baixos níveis de utilização da capacidade, o que pode anular parcialmente o efeito positivo potencial das medidas de redução do custo de capital.
  
  
• Em alguns segmentos do grupo de setores considerados de elevada intensidade de capital e nos setores de intensidade de capital média, a ocorrência de elevadas taxas de utilização da capacidade e preços setoriais relativos razoavelmente favoráveis sugere forte potencial de aumento do investimento.

De modo geral, pode-se argumentar que as medidas de redução do custo de capital recentemente adotadas no país devem revelar-se capazes de contribuir para a retomada dos investimentos naqueles setores mais próximos dos limites de sua capacidade instalada. Ainda que muitos dos setores supostamente mais sensíveis ao barateamento relativo dos bens de capital não apresentem, atualmente, problemas em termos de esgotamento de capacidade produtiva – o que poderia dar a impressão de que as medidas adotadas estariam “errando o alvo” –, é inegável que os setores com maiores níveis de utilização de capacidade caracterizam-se por intensidade alta ou média-alta de capital e (aparentemente) amplo espaço para uma evolução favorável de seus preços relativos setoriais.  Constituem, portanto, “alvos” ideais para as medidas de política em questão.

Considerações Finais. A sugestão é que pelo lado dos investimentos o país estaria preparado para crescer em torno de 4% a.a. A queda dos juros reais em 2003 e a redução esperada do preço dos bens de capital com base nas medidas tomadas pelo governo em 2004 irão, com toda a probabilidade, aumentar a taxa de investimento em torno de 1,25% do PIB, a qual, alavancada pela expansão da demanda externa e doméstica, e redução da capacidade ociosa, deverá alcançar cerca de 20,5% em 2005.  Mesmo levando em consideração o impacto diferenciado das medidas no plano setorial, e por vezes a dissonância entre o incentivo relativo ao investimento (dada pela intensidade de capital) e a necessidade de investir (dada pela capacidade ociosa do setor), nestes níveis a taxa de investimento parece ser capaz de sustentar um crescimento da ordem de 4% a.a.

Dada a necessidades de geração de emprego e renda no país no país, bem como redução da pobreza, o país deveria contudo almejar taxas de crescimento maiores, de pelo menos 5% a.a. Neste caso, haveria necessidade de empurrar a taxa de investimento para algo próximo de 25%. Uma redução radical em 2005 da carga tributária que incide sobre o investimento no país como parte da nova fase do “Invista Já” parece ser o caminho mais eficaz para alcançar o objetivo de expandir os investimentos.