Estimativas de Desalinhamento. Para a construção de uma medida de desalinhamento da taxa de câmbio real foi necessária a montagem de um modelo estatístico para avaliar se existe ou não relação entre as variáveis propostas. Somente após a relação entre as variáveis sugeridas como fundamentos e a taxa de câmbio real ter sido documentada é que uma estimativa de desalinhamento faz sentido de ser construída.

Estimativa 01: IPA-externo versus IPCA – IEDI. A taxa de câmbio real calculada para o propósito desse trabalho foi definida como sendo a taxa de câmbio nominal entre a moeda doméstica – o Real – e a moeda estrangeira deflacionada pelo índice de preços ao consumidor do IBGE e inflacionada pelo Índice de Preços no Atacado dos parceiros comerciais. Na ausência de um índice no atacado, utilizou-se um índice de preços ao consumidor. Os dados foram coletados no FMI (International Financial Statistics), IBGE, FGV e Banco Central do Brasil.

A taxa de câmbio real multilateral foi calculada a partir de uma média ponderada das taxas de câmbio reais dos principais parceiros comerciais brasileiros. Os pesos são obtidos pela participação que cada parceiro comercial tem no total do comércio brasileiro. Os pesos foram atualizados anualmente desde 1980.

Os países que entram no cálculo são: EUA, Argentina, Holanda, Alemanha, Japão, Bélgica, Itália, França, México, Reino Unido, Chile, Espanha, Paraguai, Uruguai, Coréia, Canadá, Colômbia, Rússia, China, Irlanda, Finlândia, Portugal, Luxemburgo, Áustria e Grécia, representando cerca de 75% do comércio brasileiro. Dito isto, passa-se à descrição dos resultados obtidos a partir destes dados.

Modelo 01. Neste modelo foi utilizada a definição de taxa de câmbio real como sendo a razão entre um índice de preços no atacado externo e o IPCA brasileiro. Como fundamentos foram incluídos as variáveis termos de troca, diferencial de crescimento do produto per capita, saldo comercial e o diferencial da Paridade Descoberta da Taxa de Juros (ex-post). A PTJD descoberta é calculada com dados ex-post, pois é necessário a utilização de alguma estimativa da expectativa futura da taxa de câmbio e neste caso é substituída pelo valor observado efetivamente para a taxa de câmbio.

Em primeiro lugar, procurou-se avaliar a existência de uma relação de cointegração entre as variáveis. Esse é um primeiro passo feito na literatura para avaliar a possibilidade de utilizar as variáveis listadas como possíveis fundamentos da taxa de câmbio real. Os resultados estão na direção esperada e duas relações são encontradas entre as variáveis listadas.

A descoberta de duas relações entre as variáveis exige que se investigue quais são estas relações. Usando um jargão técnico, é preciso que sejam testadas hipóteses de identificação sobre as relações estimadas. Isto foi feito e os seguintes resultados foram obtidos: a) a primeira relação existente é entre a taxa de câmbio e seus fundamentos; b) a segunda relação mostra a associação positiva entre taxa de câmbio real e saldo comercial.

Os sinais obtidos na relação estão dentro do esperado pela teoria econômica. Uma melhoria dos termos de troca provoca uma apreciação da taxa de câmbio real. Um diferencial alto e positivo da variável PTJD provoca uma apreciação da taxa de câmbio real. A necessidade de um saldo comercial maior provoca uma depreciação da taxa de câmbio real. Por fim se a economia entra num ritmo mais rápido que a média dos parceiros comerciais provoca-se uma apreciação da taxa de câmbio real. As relações estimadas podem ser vistas nas equações abaixo.

A primeira equação representa a evolução dos fundamentos.

A segunda equação representa uma equação para a relação entre saldo comercial e taxa de câmbio real:

Resultados Estimados. A figura a seguir mostra a evolução da taxa de câmbio real e os fundamentos estimados a partir do modelo 1. Os resultados mostram que os fundamentos da taxa de câmbio real se alteraram a partir de 1999. Houve uma depreciação da taxa de câmbio real de equilíbrio que ocorreu de forma contínua. No período recente a partir de meados de 2006, a taxa parece ensaiar um processo de valorização. Visto deste prisma parte da valorização da taxa de câmbio verificada entre 2003 e 2006 era esperada, pois estava corrigindo um excesso provocado pela crise de confiança de 2002.

A análise da seguinte indica que no auge da crise de confiança de 2002 o câmbio real chegou a estar cerca de 40% acima do equilíbrio. Grande parte deste excesso foi rapidamente corrigida no início de 2003 por conta do inicio do governo Lula e o fim da incerteza quanto à evolução da política econômica.

Segundo o modelo, o excesso foi corrigido no início de 2005. A partir de então, a taxa de câmbio real continua se apreciando e, agora, há um excesso de valorização ainda não justificada pelos fundamentos. A diferença está na casa próxima a 9%. Para corrigir esta diferença seria necessária uma depreciação instantânea do Real frente a todas as moedas nessa magnitude.

Um ponto a ser ressaltado refere-se ao fato de que o saldo comercial utilizado para o cálculo é o saldo efetivamente ocorrido. Os modelos teóricos apontam que a variável correta seria o saldo necessário para manter o balanço de pagamentos em equilíbrio. Assim, uma questão importante a ser respondida é se o montante atual de saldo comercial é realmente o necessário para manter o equilíbrio das contas externas. Se o analista considerar como excessivo este saldo, o resultado aqui obtido está superestimado, e logo valorizações ainda não realizadas da taxa câmbio real de equilíbrio ocorreriam no futuro próximo. Por outro lado houve um ganho recente de termos de troca que, se for permanente, permite e justifica uma valorização.

Estimativa 02: IPA-externo versus IPCA – IPEA. Neste modelo foi utilizada como definição de taxa de câmbio real a razão entre um índice de preços no atacado externo e o IPCA brasileiro, na forma calculada pelo IPEA. Como fundamentos foram incluídos, da mesma maneira que no modelo anterior, as variáveis termos de troca, diferencial de crescimento do produto per capita, saldo comercial e o diferencial da Paridade Descoberta da Taxa de Juros.

Modelo 02.  Procedeu-se da mesma forma que no item anterior. Pesquisou-se a existência de cointegração entre as séries como forma de checar se as variáveis utilizadas podem ser vistas como fundamentos na estimação da taxa de câmbio real de equilíbrio. Em seguida testaram-se as mesmas restrições de identificação para o modelo 01. As restrições são aceitas e os coeficientes estimados são muito parecidos com os do modelo 01, como era de se esperar, na medida em que os dados são os mesmos com exceção da medida de câmbio real.

A primeira equação representa a evolução dos fundamentos.

A segunda equação representa uma equação para a relação entre saldo comercial e taxa de câmbio real:

A comparação dos dois modelos mostra coeficientes muito próximos, o que indica que as duas medidas são similares e os resultados são robustos a formas alternativas de cálculo da taxa de câmbio real.

Resultados Estimados. A figura a seguir mostra os resultados obtidos comparando-se a série de câmbio real e o valor estimado dos fundamentos. Há certa convergência entre a taxa de câmbio real e os fundamentos estimados de modo que grande parte da apreciação recente pode ser vista como estando ligada aos fundamentos.

A figura seguinte mostra um padrão semelhante ao que já foi apresentado. A taxa de câmbio atingiu o pico de quase 40% acima do equilíbrio em 2002 no auge da crise de confiança sendo grande parte deste excesso corrigido a partir de 2003. Ao longo 2004 e 2005, se há uma valorização progressiva da taxa de câmbio real e no final de 2005, o modelo sugere a existência de valorização excessiva que começa se esvair ao longo de 2006. Ao final de 2006, a valorização excessiva estava próxima a 5%, utilizando o critério de câmbio real calculado pelo IPEA.

De qualquer forma, as duas medidas apontam para a existência de um alto grau de volatilidade na taxa de câmbio real brasileira e que grande parte destes movimentos pode ser atribuída a variações da taxa de câmbio nominal, que flutuou ao sabor de todos os tipos de eventos, desde as crises financeiras dos anos 1990, passando pela crise de “energia elétrica”, a crise de confiança de 2002 e a política de desinflação levada a cabo no primeiro mandato do governo Lula.

Na tabela a seguir é feito um exercício de simulação dos valores nominais correspondentes aos valores estimados para os fundamentos da taxa de câmbio real. Como a taxa de câmbio real é calculada a partir de uma cesta de moedas, o exercício necessariamente é condicionado a alguma data específica, à medida que a cotação entre as diversas moedas se altera ao longo do tempo.

O exercício consiste em adicionar à taxa de câmbio a defasagem com relação ao equilíbrio, obtendo-se, assim, o valor do câmbio nominal correspondente aos fundamentos. Com isto tem-se um parâmetro para avaliar se as cotações de câmbio estão alinhadas ou desalinhadas.

O exercício é feito apenas para as cotações Real por dólar e Real por Euro, pois estes são dois parceiros importantes brasileiros e as principais moedas mundiais. A rigor o mesmo cálculo pode ser feitos para todos os parceiros comerciais em análise.

No quarto trimestre de 2006, a taxa de câmbio real por dólar deveria ter se situado num patamar entre 2,37 e 2,25 enquanto a cotação real por Euro deveria ter permanecido entre 3,10 e 2,94. Vale ressaltar que parte da valorização do Real frente ao dólar é espelho da valorização do Euro frente ao dólar que vem ocorrendo de forma quase contínua desde 1999. Por exemplo, a cotação Dólar por Euro era de 1,01 dólares por Euro em dezembro de 1999; 1,18 em dezembro de 2005 e 1,32 em dezembro de 2006. Comparativamente ao Euro, era necessário R$ 1,80 para comprar um Euro em dezembro de 1999, R$ 2,76 em dezembro de 2005 e R$ 2,82 em dezembro de 2006. Em relação ao Euro, entre 2005 e 2006, houve uma depreciação de cerca de 9% (2,82 contra 2,76) em termos nominais, enquanto houve uma apreciação da moeda brasileira de cerca de 3% entre 2005 e 2006 na cotação Real por dólar (R$ 2,14 por dólar em 2006 contra R$ 2,34 por dólar em 2005).

O movimento atual da taxa de câmbio real por dólar é uma composição de 3 efeitos: valorização excessiva da moeda brasileira frente a todas as moedas, uma depreciação do dólar frente a todas as moedas e uma melhora dos fundamentos que determinam a taxa de câmbio real, que retornaram aos níveis próximos aos prevalecente em 1999. A evolução recente dos fundamentos por esses critérios é mostrada na figura a seguir.

No primeiro trimestre de 2007 está ocorrendo novamente uma onda de valorização da moeda brasileira frente ao dólar. Segundo dados do Banco Central, a taxa de câmbio real por dólar valorizou-se até dia 31-03-2007, cerca de 4,1% (2.0504 versus 2.138) frente a valores do final de dezembro de 2006. A cotação Real por Euro foi na mesma direção, com valorização de 2,87% (2.739/2.82) no período. Em que medida isto implica numa ampliação do desalinhamento ou não é necessário esperar que os dados dos fundamentos utilizados sejam disponibilizados nas respectivas fontes primárias. 

O que causou a valorização recente?  Após uma valorização da taxa de câmbio real em 2005, que excedeu os fundamentos, em 2006 houve uma melhoria nos termos de troca que justificam em parte a valorização ocorrida efetiva em 2005. Mesmo considerado esse efeito, é possível identificar um desalinhamento na taxa de câmbio real.

O que causou a valorização além da esperada? Uma explicação é dada pela política monetária, que não acompanhou proporcionalmente a redução da percepção de risco-país, gerando um espaço para arbitragem, com baixo risco, pelo diferencial de taxas. Isto pressionou o mercado de câmbio à vista na direção de uma apreciação.

Alguns argumentos podem ser levantados para defender este ponto. Nos momentos de crise, a política monetária tem de seguir de forma mais sistemática a evolução da percepção de risco do país. Caso assim não proceda haverá uma forte depreciação da moeda que continuará e ou uma forte perda de reservas internacionais por conta da substituição de ativos denominados em reais para ativos estrangeiros (busca pela qualidade).

Nos momentos em que há a reversão da crise, há uma combinação de 3 eventos: uma queda dos juros praticados domesticamente; acumulação de reservas e valorização cambial. Como estes serão distribuídos, depende da escolha de política econômica. Uma redução mais lenta que a queda do risco levará a uma acumulação de reservas (caso seja o desejo da autoridade monetária) e valorização do câmbio.

Uma proxy para a evolução da percepção de risco do país pode ser feita pela análise do índice EMBI calculado pelo Banco J P Morgan. Claramente em 2002 e 2003 houve um aumento da percepção atribuída aos títulos de dívida soberana brasileira que são denominados em dólares. Via argumentos de arbitragem, isto se propaga para os títulos públicos domésticos e por conseqüência para os demais títulos em Reais. Neste momento há uma necessidade de ampliar o retorno pago pelos títulos denominados em moeda nacional para que estes não sejam substituídos por outros ativos no exterior. Caso não haja este movimento, as saídas de capital não cessarão e o valor da taxa de câmbio continuará pressionado.

Nos momentos em que o prêmio de risco está baixo e consolidado num determinado patamar, há espaço para movimentos “autônomos” das taxas de juros domésticas na medida em que a associação direta não é mais necessária para controlar uma depreciação descontrolada. Neste caso, a política monetária mais dura, pode ser utilizada para acumulação de reservas e/ou valorização da taxa de câmbio. Uma política monetária mais frouxa pode também ser utilizada para promover uma depreciação do câmbio.

Após os eventos da crise de 2002, há boas razões para defender que o Banco Central optou por não reduzir os juros domésticos na velocidade da evolução do risco-país para induzir uma valorização da moeda e acumulação de reservas. A valorização da moeda foi utilizada para garantir a convergência da taxa de inflação para as metas estabelecidas. A acumulação de reservas foi importante para recompor o nível de reservas pouco confortável que prevalecia ao final de 2002.

Um processo de valorização cambial e acumulação de reservas não podem continuar indefinidamente. A valorização cambial extremada provoca perda de competitividade e pode resultar em déficits em transações correntes importantes. A acumulação de reservas também tem custos à medida que, para acumular reservas, é necessária emissão de dívida pública em Reais para que a base monetária permaneça constante. Estes títulos têm custo superior ao recebido pelos títulos nos quais as reservas são aplicadas. Desta forma, este processo é visto pelos agentes econômicos como temporário e logo um forte influxo de capitais pode ser esperado para aproveitar o diferencial de taxas antes que o mesmo “acabe”.

Uma política deste tipo pode então gerar simultaneamente, apreciação cambial exagerada e reservas ascendentes. Tendo em vista procurar evidência estatística deste fenômeno, os dados da Paridade Coberta de Taxa de Juros para 3 meses descontado o risco-país foram cruzados com o desvio cambial estimado neste trabalho. Os resultados obtidos mostram que no período de 2003 a 2006 houve uma associação negativa entre desvio cambial e o retorno líquido da Paridade Coberta da Taxa de Juros, ou seja, quanto maior o retorno coberto, mais negativo e intenso foi o desvio cambial. Momentos de grande atraso cambial coincidiram com os momentos em que o ganho líquido estava alto. Além da relação negativa, documentou-se uma seqüência temporal. O atraso do câmbio precede temporalmente as variações da Paridade Coberta, indicando que um grande desvio será corrigido nos momentos trimestres seguintes (dados trimestrais) com a redução do ganho coberto.

A análise do prêmio coberto é importante, pois todos os itens necessários para o cálculo do retorno da operação coberta são de conhecimento dos agentes na hora de decidir a operação. A única incerteza deve-se ao prêmio de risco que no período analisado – 2002 a 2006 - é basicamente descendente. Esta evolução da taxa de câmbio no período de 2003 a 2006 está diretamente relacionada à evolução da política econômica que optou por promover uma valorização da taxa de câmbio e uma política de acumulação de reservas.

Balanço dos Resultados. O presente estudo busca contribuir para o debate recente sobre a taxa de câmbio real brasileira. Após fortes depreciações verificadas desde 1999, a moeda brasileira vem sofrendo uma apreciação quase que contínua desde 2003. Ao retornar a valores passados tidos como muito improváveis em tempos recentes, as cotações atuais têm levantado questionamentos sobre se os movimentos atuais tem sido excessivos.

O estudo mostra que a valorização ao longo de 2005 pode ser considerada como excessiva na medida em que foi além daquela justificada pelos fundamentos utilizados neste trabalho. Em 2006, embora tenha havido ganhos de termos de troca que em parte justificam a valorização que já havia ocorrido, é nítida a percepção de que os níveis de taxa de câmbio são excessivamente baixos, muito apreciados.

Há espaço para novas valorizações da moeda? A resposta a esta questão é bem complexa e exige a adoção de hipóteses sobre a evolução do cenário internacional e da orientação da política econômica nos próximos anos. No que tange à evolução do cenário internacional, duas variáveis são importantes: termos de troca e diferencial de juros. Tanto para as variáveis externas quanto para as internas não há bases sólidas para se fazer especulações sobre sua evolução futura. A melhor estimativa seria dada por modelos de simulação não contemplados no presente estudo.

O que se supôs neste trabalho é que, em alguma medida, a economia brasileira continuará operando com saldo comerciais próximos ou levemente inferiores aos atuais. Valorizações adicionais intensas da taxa de câmbio brasileira no futuro próximo indicarão que a opção pela redução ou até eliminação do superávit em transações correntes foi tomada.