Introdução

O ano 2018 tinha começado com uma perspectiva de desempenho do PIB na faixa de quase 3%, segundo a pesquisa Focus do Banco Central, e terminou o período com expansão de apenas 1,1%. A atividade industrial, que encerrara 2017 em aceleração, com alta de 5% na produção física no último trimestre, voltou a ser negativa em outubro-dezembro de 2018, em comparação com o mesmo período do ano anterior. 

Iniciada já nos primeiros meses do ano passado, a desaceleração industrial se acentuou com a eclosão da greve dos caminhoneiros no mês maio, ao derrubar a confiança empresarial e afetar o desempenho da economia como um todo. A tragédia de Brumadinho e as turbulências do processo eleitoral no segundo semestre completaram o quadro conturbado para o crescimento econômico.

A Carta IEDI nº 877 , avaliou o impacto deste cenário na rentabilidade das empresas não financeiras no 1º semestre de 2018. Além destes fatores, neste período, a desvalorização do real ajudou a aumentar as dívidas denominadas em dólar, a despesa financeira a ela associada bem como os custos dos insumos importados. O estudo captou a deterioração da situação financeira das grandes empresas no 1º semestre de 2018 com destaque para a redução das margens líquidas de lucro, o maior comprometimento dos lucros operacionais com as despesas financeiras e alta do endividamento bancário.

Analisamos, agora, o desempenho das grandes empresas não financeiras no ano completo de 2018. Neste estudo 318, empresas com dados contábeis disponíveis foram analisadas no período de 2014 a 2018. As companhias foram agrupadas em três macrossetores: indústria, comércio e serviços. Quatro subconjuntos foram criados para isolar o peso das gigantes dos setores de petróleo, mineração e energia elétrica nos totais: (i) indústria sem Petrobras; (ii) indústria sem Petrobras e Vale e (iii) serviços sem energia elétrica; (iv) Total da amostra também foi calculado uma totalização excluindo-se a Petrobrás, a Vale e a Eletrobrás.

A participação do conjunto destas grandes empresas não financeiras na economia brasileira é expressiva. Entre 2014 e 2018, a receita líquida representou, em média, um percentual de 28,8% do PIB. Neste período, o lucro operacional (EBITDA) e o lucro líquido registraram proporções crescentes, excluído o ano de 2015. De uma média de 2,5% (EBITDA) e de 0,8% (lucro líquido) do PIB em 2014, para o patamar de, respectivamente, 4,8% e 2,3% em 2018.

As dificuldades financeiras das grandes empresas podem ser medidas indiretamente pela diferença entre o lucro operacional e o lucro líquido como percentual do PIB.  Este indicador mede, em termos relativos, o montante de recursos que o setor financeiro subtraiu do setor produtivo. Os pagamentos de juros, no contexto de uma taxa básica Selic nominal de 12,2% e uma taxa real, descontada a inflação (IPCA), na faixa de 5,0% na média no período entre 2014 e 2017, combinada com os momentos de desvalorização cambial, que impactaram o estoque e os serviços das dívidas em moeda estrangeira, significaram transferências do setor produtivo para o financeiro da ordem de 11,5% do PIB no acumulado neste período. 

Rentabilidade 

As grandes empresas não financeiras de capital aberto melhoraram a rentabilidade líquida e operacional em 2018, mas continuaram com elevados níveis endividamento. De fato, nota-se que, apesar do pior momento de fragilidade financeira observada durante o auge da recessão ter passado, a atual recuperação das margens de lucro é heterogênea entre os setores e a capacidade de honrar as despesas financeiras com os lucros operacionais ainda não voltou ao patamar anterior à crise.

O resultado no segundo semestre de 2018 reverteu a tendência de queda da rentabilidade líquida observada até junho. No acumulado do ano, a margem líquida de lucro subiu em relação a 2017, sendo que no agregado da indústria (excluídas a Petrobras e a Vale), a alta foi de 3,7% para 4,6%. Embora em ascensão, este patamar permanece inferior ao de 2014 (5,7%), isto é, da rentabilidade anterior aos piores momentos da crise recente.

Para a maior parte das empresas da amostra, a evolução foi favorável, mas isso, em boa medida, devido às mudanças de governança de empresas como a Petrobras e à vigência de patamares mais favoráveis dos preços de commodities. No somatório das empresas na amostra, excluídas as gigantes Petrobras, Vale e Eletrobras, a margem líquida saltou de 4,5% para 5,9%, retornando ao nível de 2014 (5,6%). Em outros termos, quem apresentou mesmo melhorias significativas na rentabilidade foram as empresas de comércio e serviços.

Embora a rentabilidade tenha se aproximado de níveis pré-crise, ainda está em um patamar bem abaixo daquele relativo ao ciclo de retomada crescimento pós 2010, excluindo o ano seguinte a crise internacional de 2008.  Embora tenha sido superado o cenário mais crítico, em que muitas empresas acumularam prejuízos, o patamar em que se localizam as margens de lucros ainda é baixo para que a situação financeira das empresas industriais apresente uma melhora significativa. Nesse sentido, o endividamento e as despesas financeiras ainda representam um fardo para quase todos os setores. 

Ademais, em 2018, as grandes empresas sofreram pressões de custos advindas da desvalorização cambial e do aumento dos preços das commodities, que inflam os custos das matérias-primas importadas, e do tabelamento dos fretes. Neste contexto, a margem bruta de lucro para o agregado da indústria, excluídas a Petrobras e a Vale, passou de 23,5%, em 2017, para 23,1%, em 2018. 

Endividamento

O endividamento bancário das grandes empresas manteve a tendência de crescimento em 2018, atingindo a cifra de R$ 1,5 trilhão, impulsionado pela desvalorização do real do período, na faixa de 20%. Ainda que tenha havido, concomitantemente, uma melhoria do perfil da dívida, com a redução das dívidas de curto-prazo e aumento dos empréstimos de longo-prazo. De fato, os últimos anos vem se caracterizando por um processo lento e gradual de melhoria da estrutura dos passivos das empresas, ainda que em um grau de endividamento relativamente alto para padrões brasileiros.

O quadro de 2018 revela um cenário desafiador, no qual o aumento da lucratividade apresentou, até então, pouco efeito sobre a redução do grau de endividamento das empresas não financeiras, especialmente no caso das indústrias, que tem permanecido alto desde de 2015. O Lucro líquido do total da amostra (excluídas a Petrobras, Vale e Eletrobras) cresceu R$ 28 bilhões de reais (+45%), enquanto seu endividamento bancário total aumentou R$ 105 bilhões reais (+9,5%).

A expansão dos empréstimos bancários e da emissão de debêntures poderia ter refletido um movimento de normalização dos investimentos produtivos, porém, não é isso que aconteceu e o patamar de imobilizado na estrutura dos ativos das empresas diminuiu. A formação bruta de capital fixo calculada nas contas nacionais corrobora esta perspectiva e a taxa de investimento da economia atingiu, em 2018, 15,8%, o segundo menor nível desde 2005.

Diante da situação financeira das empresas industriais, a hipótese de recuperação da taxa de investimento ainda parece distante. Em primeiro lugar, porque o nível de rentabilidade ainda se encontra em um patamar baixo quando comparado ao custo médio de capital, isto é, em uma economia semiestagnada, o custo de oportunidade de novos investimentos ainda encontra-se muito alto. Em segundo lugar, o alto grau de endividamento de muitas empresas impede que novas dívidas sejam contraídas em volume suficiente para fazer frente à grandes projetos de investimento.

Ao menos em parte, a elevação do endividamento recente pode ser consequência do próprio esforço de gestão do passivo das empresas. Dívidas antigas com pagamentos atrasados podem ter sido refinanciadas implicando aumento do principal. Em outros termos, os dados indicam obstáculos ainda presentes na desalavancagem das empresas e, consequentemente, na criação de condições antecedentes para uma nova fase de expansão dos investimentos.

Ademais, vale enfatizar que o aumento da rentabilidade associado ao aumento expressivo do endividamento também é explicado pela composição da amostra. O resultado esconde que a recuperação da rentabilidade ocorreu de forma desigual entre os setores e concentrada em um grupo pequeno de grandes empresas, que apresentaram recuperação significativa da rentabilidade, muito associado à recuperação de alguns preços internacionais e ao aumento das exportações de algumas empresas.

Quando observado os dados apenas das empresas industriais, o aumento da rentabilidade está concentrado sobretudo na indústria extrativa e em alguns insumos básicos. O grupo de bens de consumo não duráveis e semiduráveis foi o que mais contribuiu de forma negativa para a composição da rentabilidade média. Este quadro condiz com uma curta recuperação provocada por fatores externos em uma conjuntura de estagnação da demanda interna.

O processo de retomada ainda está mais distante para os setores voltados ao mercado interno, incluindo aí a construção civil. O que a lenta recuperação da economia brasileira tem demonstrado é que com o baixo crescimento do mercado interno, os indicadores financeiros das empresas tendem a permanecer em níveis não satisfatórios. Ainda que a rentabilidade venha crescendo em um ritmo lento, porém contínuo, para a maioria dos setores, isso pouco tem tido pouco efeito em recuperar o equilíbrio econômico-financeiro de muitas empresas.

Despesas Financeiras

A crise, portanto, continua a se prolongar em diversos setores, que pressionam o grau de endividamento para cima. Este mesmo fenômeno pode ser observado pelo comportamento dos indicadores financeiros da amostra. A forma como as despesas financeiras afetam o ritmo da retomada, pode ser observada pelo peso dos fluxos financeiros referente às dívidas em relação à receita operacional das empresas. No caso das indústrias (excluídas a Petrobras e a Vale), o percentual das despesas financeiras líquidas em relação a receita operacional subiu para 5,7%, em 2018, e praticamente voltou ao patamar de 2015.

Embora no conjunto tenha havido uma recuperação da margem de lucro operacional, as despesas financeiras no total se elevaram significativamente, resultando em que a relação EBIT/Despesas Financeiras para a indústria (excluídas Vale e Petrobras) se manteve em 1,2%, num patamar ligeiramente inferior ao observado em 2017 (1,3%) e abaixo do observado em 2014 (1,6%). Logo, ainda que tenha ocorrido uma recuperação da lucratividade operacional em 2018, ela não foi suficiente para aumentar a cobertura, no total, das despesas financeiras das empresas industriais.

Neste contexto, no total da amostra, os setores de alimentos, construção e incorporação, higiene e limpeza, material aeronáutico, química, concessões de rodovias e hotelaria, entre outros segmentos de serviços, continuam a apresentar queda na rentabilidade. No lado oposto, as empresas de insumos básico e as empresas de commodities minerais apresentaram as maiores elevações na rentabilidade, provavelmente devido a melhoria do preço internacional das commodities, como são os casos dos setores de mineração e siderurgia. Até o final de julho de 2018, os preços das commodities metálicas haviam crescido 13%, em relação ao mesmo período de 2017.

Os setores de pior desempenho também foram, de modo geral, os que contribuíram mais para a elevação do grau de endividamento. O que sinaliza que persiste uma crise prolongada em alguns setores chaves da economia brasileira. Esse é o caso particularmente das construtoras/incorporadoras e empresas de concessão pública.

Investimentos

A relação entre a recuperação de alguns setores acompanhada de um baixo dinamismo da demanda também é sugerida pela baixa taxa de investimento apresentada pela maioria dos setores da amostra. Entre 2017 e 2018, o percentual do imobilizado no total do ativo registrou suave queda, sendo a maior variação localizou-se em aplicações líquidas. Para as empresas industriais (excluídas a Petrobras e a Vale), o percentual dos recursos líquidos (caixa e equivalente de caixa e aplicações financeiras) atingiu 14,6% do total de ativos em 2018, o maior nível desde 2014, sendo que o peso das aplicações financeiras dobrou neste período, em um movimento típico de fases de incertezas no âmbito político e econômico.

Para além da preferência por manter os indicadores de liquidez em níveis mais elevados, a rentabilidade dos investimentos ainda está inferior em relação ao custo do capital próprio, embora tenha se aproximado do seu custo de oportunidade. A relação entre a rentabilidade dos investimentos medido pelo ROE e o custo médio do capital próprio está se aproximando depois da diferença ter aumentado de forma drástica entre 2015 e 2016. Assim como os indicadores de rentabilidade, o custo de oportunidade dos investimentos está retornando ao patamar de 2014.

Esse ponto é de particular importância em relação à crise atual da economia brasileira, para além do aumento do endividamento, a lucratividade ainda que tenha se recuperado em relação ao auge da crise, se mantém em um patamar significativamente inferior à média das margens de lucro no período do imediato pós crise de 2008. Neste sentido, vai se consolidando o quadro de alto endividamento com baixa lucratividade e, assim, baixo investimento. Mesmo as empresas que tem apresentado resultados melhores, tem aproveitado a melhoria na lucratividade para reduzir o grau de endividamento ou dado preferência a manter ativos líquidos.

Conclusão

O cenário de incerteza, o nível do endividamento do conjunto de empresas e o baixo dinamismo do mercado interno criam expectativas pouco animadoras em relação à expansão dos gastos em capital fixo. O comportamento das despesas em capital fixo, salvando algumas elevações pontuais em certos setores, ainda se encontra para a maior parte das empresas em um nível muito baixo. Esta questão é particularmente importante, porque períodos longos com baixo investimento em capital fixo estão associados, em geral, com a estagnação da produtividade e perda de competitividade.

Em resumo, ainda que 2018 tenha apresentado um cenário melhor do que o dos anos anteriores para grande parte da amostra de empresas analisadas, ainda está longe de significar um processo de melhoria generalizada dos indicadores, que poderia apontar para um novo ciclo de investimentos produtivos. Levando em consideração a manutenção das incertezas internacionais para 2019 e o baixo crescimento do mercado interno, há pouca esperança do setor industrial ser o protagonista de uma retomada econômica para o ano de 2019.

Anexo Estatístico

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